به قلم: محمد یونسی / مشاور حقوقی ۱۰۰ استارت‌آپ
در مراحل اولیه رشد استارت‌آپ بنیان‌گذاران تصوری امیدوارانه ولی مبهم از آینده‌ی کسب‌وکارشان دارند در حالی که هنوز نه به درآمد خاصی رسیده‌اند و نه سهامی به یک سرمایه‌گذار واقعی فروخته‌اند. با این شرایط که امکان ارزش‌گذاری واقعی استارت‌آپ وجود ندارد، جذب سرمایه و رسیدن استارت‌آپ و سرمایه‌گذار به توافقی درباره‌ی تقسیم سهام و حجم سرمایه‌گذاری، از مهم‌ترین چالش‌ها است؛ خصوصا که زندگی استارت‌آپ در مراحل اولیه به تزریق به موقع سرمایه وابسته است.
«۱۰۰ استارت‌آپ» نیز که به دنبال مدلی چابک و سریع برای طی فرایند‌های سرمایه‌گذاری از تصمیم تا پرداخت مبالغ است نیز با این چالش مواجه است. بر همین اساس، طراحان «۱۰۰ استارت‌آپ» دو مدل سرمایه‌گذاری « قرارداد تبدیل‌پذیر (Convertible Note)» و «سرمایه‌گذاری مبتنی بر درآمد (RBF)» را برای سرعت‌بخشی به توافق با استارت‌آپ‌ها انتخاب کرده‌اند. در این مدل توافق‌ها، سرمایه‌گذار به سرعت پرداخت پول را آغاز می‌کند و تصمیم‌گیری درباره‌ی اعدداد تقسیم سهام یا منافع به آینده‌ای موکول می‌شود که امکان ارزش‌گذاری واقع‌بینانه استارت‌آپ فراهم باشد.
تفاوت اصلی این دو مدل قرارداد بر اساس نوع کسب‌وکاری است که روی آن سرمایه‌گذاری می‌شود؛ اگر کسبوکار خدماتی یا مقیاس‌پذیر باشد قرارداد تبدیل پذیر انتخاب می‌شود و اگر کسبوکار فرآورده‌محور باشد و با سرمایه‌گذاری به سرعت به درآمد برسد از قرارداد مبتنی بر درآمد استفاده می‌کنند. در ادامه بیشتر با این دو مدل سرمایه‌گذاری آشنا می‌شویم:
قرارداد تبدیل‌پذیر یا وام قابل تبدیل به سهام
«قرارداد تبدیل‌پذیر» (Convertible Note) یا «وام قابل تبدیل به سهام» یکی از شیوه‌های سرمایه‌گذاری در حوزه کسبوکارهای نوپا است که سرمایه گذار وجوهی را به عنوان یک وام کوتاه مدت در اختیار تیم کارآفرین قرار می‌دهد اما در یک بازه زمانی مشخص این وام تبدیل به سهام کسبوکار می‌شود.
معمولا مخاطب این گونه سرمایه‌گذاری کسب‌وکارهایی مقیاس‌پذیر هستند که برای رشد و توسعه خود نیاز به سرمایه دارند ولی با تصور امکان جذب سرمایه بیشتر یا ارزش‌گذاری بالاتر تمایلی به واگذاری سهام خود در مراحل بذری و آغازین ندارند. در این شرایط کارآفرینان مبالغی را از سرمایه‌گذار به عنوان وام دریافت می‌کنند به شرط اینکه هم‌زمان با جذب سرمایه از سرمایه‌گذاران بعدی، به سرمایه‌گذار پیشین نیز متناسب با مبالغ پرداختی و با تخفیفی قابل ملاحظه سهامی بر مبنای ارزش‌گذاری در مرحله جدید سرمایه‌گذاری تعلق بگیرد. متناسب با توافق اولیه این سهام حداقل (و بعضا حداکثری) خواهد داشت.
البته این سرمایه‌گذاری جدید که مبنای ارزش‌گذاری قرار می‌گیرد باید شرایطی زیر را داشته باشد:
اول، سرمایه‌گذاری جدید واقعی باشد. برای مثال سرمایه‌پذیر نمی‌تواند با جذب یک میلیون‌تومان ادعای ارزش‌گذاری ۱۰۰ میلیاردتومان کند؛ به شکلی که سهم سرمایه‌گذار پیشین اندک محاسب شود. به همین دلیل معمولا در این نوع قراردادها حداقل سرمایه مورد قبول برای جذب در مراحل بعدی تعیین می‌شود که برای ۱۰۰ استارت‌آپ این مبلغ چهاربرابر مبلغ سرمایه‌گذاری ۱۰۰ استارت‌آپ است.
دوم، ارزش‌گذاری باید منصفانه باشد. گاهی در مراحل بعدی جذب سرمایه به دلیال مختلف کسبوکار بسیار فراتر یا پایین‌تر از ارزش واقعی‌اش ارزش‌گذاری می‌شود و در این شرایط هم سرمایه‌گذار پیشین بیش از حد متضرر می‌شود. برای جلوگیری از این اتفاق نیز در قرارداد محدوده کف یا سقف ارزش‌گذاری و تقسیم سهام مشخص می‌شود.
سوم، جذب سرمایه باید تا تاریخ سر رسید انجام شود. در این نوع قرارداد تاریخ سررسیدی تعیین می‌شود که در صورت عدم جذب سرمایه مرحله بعد، مبالغ پرداخت شده بازگردانده شود یا بر اساس قاعده از پیش تعریف شده‌ای بخشی از سهام کسبوکار توسط سرمایه‌گذار تملک شود. بر همین اساس به نفع تیم کارآفرین است که پیش از سررسید اقدام به جذب سرمایه کند؛ در غیر این صورت یا باید سرمایه جذب شده را بازگرداند یا اینکه با ارزش‌گذاری بسیار پایینی سهام خود را واگذار کند. البته در مدل قراردادهای «۱۰۰ استارت‌آپ» به دلیل اینکه سرمایه‌گذاری جسورانه است، در صورت شکست کسبوکار، کارآفرینان ملزم به بازگرداندن پول نخواهند بود.
برای فهم بهتر سرمایه‌گذاری تبدیل پذیری را فرض کنید که به کسب‌کار سرمایه‌پذیر ۱۰۰ میلیون‌تومان با سر رسید ۶ماهه قرض داده می‌شود؛ با این شرط که در صورت جذب سرمایه جدید، سرمایه‌گذار پیشین با تخفیف ۳۰-۵۰ درصدی امکان تملک سهام داشته باشد. در ادامه فعالیت کسبوکار در ماه ششم، سرمایه‌ای ۵۰۰ میلیون‌تومانی با ارزش‌گذاری ۵ میلیاردتومانی (ارزش‌گذاری پس از جذب سرمایه) جذب می‌کند. با این وصف در حالت عادی سرمایه‌گذار جدید ۱۰ درصد از سهام کسبوکار را خواهد داشت و به سرمایه‌گذار پیشین تنها ۲ درصد از سهام شرکت می‌رسد. اما با اعمال تخفیف ۵۰ درصدی، سهم سرمایه‌گذار پیشین به ۴ درصد می‌رسد.
سرمایه‌گذاری امتیاز ویژه (Royalty) و سرمایه‌گذاری مبتنی بر درآمد (RBF)
قرارداد سرمایه‌گذاری امتیاز ویژه (Royalty) گونه‌ای از سرمایه‌گذاری مبتنی بر درآمد (Revenue-Based Financing) است که سرمایه‌گذار در ازای سرمایه پرداختی در بخشی از درآمدهای ناخالص کسبوکار را سهیم می‌شود.
معمولا این شیوه از سرمایه‌گذاری برای کسبوکارهای فرآورده‌محور و تولیدی مناسب است که سریع‌تر به درآمد می‌رسند و بازار مهیا و قابل توجهی دارند و سهم‌بری سرمایه‌گذار از درآمد نیز به‌گونه‌ای خواهد بود که با پرداخت قدرالسهم سرمایه‌گذار همچنان جریان نقدینگی هزینه‌های جاری کسبوکار را پوشش دهد.
در این شیوه سرمایه‌گذاری هم مانند سایر شیوه‌ها، سرمایه‌گذار در ازای پرداخت سرمایه بخشی از سهام کسبوکار را تملک می‌کند؛ با این تفاوت که سرمایه‌گذار متعهد می‌شود در بازه زمانی مشخصی و بر اساس ارزش‌گذاری مورد توافق، مبالغ دریافتی از محل درآمد ناخالص کسبوکار را به سرمایه‌پذیر بازگرداند یا در ازای آن از بخشی از سهامش چشم‌پوشی کند.
برای نمونه توافق سرمایه‌گذار با سرمایه‌پذیر این است که با پرداخت ۱۰۰ میلیون‌تومان ۳۰ درصد از سهام کسبوکار توسط سرمایه‌گذار تملک و پس از دوره تنفس ۶ ماهه، به مدت ۵ سال ماهانه ۲۰ درصد از درآمد ناخالص کسبوکار نیز به سرمایه‌گذار پرداخت شود. سرمایه‌گذار نیز متعهد می‌شود در هر فصل در ازای برداشتی که از محل درآمد دارد و بر مبنای ارزش‌گذاری روز بخشی از سهام خود را به سرمایه‌پذیر برگرداند. در پایان پنج سال اما هر آنچه از سهام سرمایه‌گذار باقی مانده باشد برای وی تثبیت می‌شود.
در این مدل، سرمایه‌گذار هموار با این خطر مواجه است که کسبوکار نتواند به درآمد چندانی برسد و سود پیشبینی شده محقق نشود؛ در این شرایط سرمایه‌پذیر نیز سودآوری کسبوکار را تضمین نکرده است و با شکست کسبوکار ملزم به جبران خسارت نخواهد بود. در مقابل این فشار روی سرمایه‌پذیر هست که تلاش کند با افزایش درآمد در کوتاه‌مدت، ضمن جلوگیری از کمبود نقدینگی برای اداره کسبوکار زودتر از موعد سهام سرمایه‌گذار را بازخرید کند؛ در غیر این صورت با گذشت زمان و افزایش ارزش کسبوکار یا پایان بازه زمانی تعیین‌شده، بازپس‌گیری سهام واگذار شده سخت‌تر خواهد بود.
